感悟之一：下半年在货币流动性保持合理充裕的基础上，目标是要把实际利率水平降下来，尤其要降低中小微民企的融资成本，手段包括提高对不良贷款率容忍度，或放宽银行对民企的信用评定等。
感悟之二：在减税降费的大背景下，上半年通过国企多交利润等方式，可以大幅增加非税收入以缩小收支缺口；以此推理，我国还可以利用大量国企、国有土和自然资源等转让获取的收益，来弥补未来经济下行中的各种缺口，使得我国经济的回旋余地很大，经济保持韧性增长。
感悟之三：我国经济改革、开放的“药方”正确合理，效果如何，很大程度上取决于“剂量（力度）”。开放不仅要向外资，还需要向民资，要坚持机会均等、竞争中性的原则。
7月15日我参加“国务院召开经济形势专家和企业家座谈会”，这也是我在时隔五年之后，第二次参加总理主持的季度经济形势座谈会。会议开了近三个小时时间，与上次相比，讨论沟通的时间更长、触及的话题更深入。
会上，我提出了对“流动性分层”现象的担忧，认为包商银行事件之后，中小金融机构的资金成本可能会进一步提高。在听完我的发言之后，总理问我，你认为今年上半年市场利率水平总体是下行还是上行？我回答，总体看是下行的，但结构性问题仍然突出，尤其是中小微民企的融资成本虽然总体有所下降，但不太明显。
来源：中央电视台综合频道新闻联播节目
对此，总理提出，还是要通过稳健的货币政策，运用好逆周期调节工具，适时预调微调；同时，疏通货币政策传导渠道，把实际利率水平进一步降下来，从而降低中小微企业融资成本。他还举了2013年出现“钱荒”时的例子，说那个时候利率水平大幅上升，增大了金融风险；如今，利率水平已经有明显回落，但仍然要作不懈努力，降低市场实际利率水平。
总理的这番表态，让我相信下半年市场利率的走势至少不会上行，或者仍会通过降准或定向降准的方式，让市场流动性合理充裕，故未来市场利率平稳向下的可能性还是较大。
有人说，降准的空间已经不大了，但通过对各国法定存款准备金率的比较，发现我国的法定存款准备金率仍处于偏高区间。因此，未来降准仍有一定空间。
法定存款准备金率仍有一定下调空间
来源：WIND，中泰证券研究所
那么，过去两年来，我国一直采取降准或定向降准的举措，同时也采取了定向中期借贷便利、公开市场操作等手段来降低金融机构间的市场利率水平，但民间利率水平为何仍居高不下呢？
我觉得，民企盈利能力下降、杠杆率水平的上升，使得银行不敢像之前那样很爽快地放贷给民企，这还是与当前经济增长动能稍显不足、产能过剩导致的信用收缩的大背景有关。
2013年之前民企投资高增长，一是靠劳动力成本低廉优势，在让中国成为世界工厂的过程中，民企盈利可观；二是靠高增长，大量投融资都流向地产相关领域，社会信用大幅扩张。现在房地产泡沫风险较大的情况下，国家层面一定会坚持“房住不炒”，房地产投资增速会回落，带来社会信用的收紧。
如今，我国的人口红利优势减弱，全社会杠杆率水平大幅攀升，这就引发了供给侧结构性改革，去杠杆、去产能、去库存。管控大幅加强下，社会信用也进一步收紧。我们假设：总的信用规模=表内负债规模 + 表外业务规模，并用银行业总的信用规模/ GDP来刻画信用宽松力度。
那么，自2017年资管新规加强监管以来，表外业务扩张大幅减速，即使的货币投放力度已经加大，但商业银行的信用扩张仍然继续下滑。2019年以来，信用扩张的数值水平仍处于较低的位置，但扩张趋势出现边际改善。
商业银行总信用扩度
来源：WIND，中泰证券研究所
这一方面说明，当前信用扩张已经出现了边际改善，需要货币政策持续发力，不要见好就收。另一方面，则说明整个社会信用还处于收缩状态，除了货币政策需要保持目前状态外，财政政策需要更加积极。
因为银行之所以不愿以放贷给中小微企业，是担心他们盈利能力和杠杆率，但盈利能力依靠需求，当前的产能过剩，我认为更多是有效需求不足的因素，而非绝对意义上的供给过剩。正如我之前研究发现的，我国至少有10亿居民用户没有坐过飞机，大约有6亿多居民家庭没有用上抽水式坐便器——并非没有需求，而是有效需求不足。
那么，财政政策如何更加积极呢？我觉得需要两端发力，一端是直接或间接提高居民消费能力，国家统计局数据显示，2018年中等收入户的收入增长只有3%多一点，而高收入户的收入增长高达8.8%，这就导致了我们消费的分化现象：高端消费需求旺盛，中低端消费疲弱。
为此，应该通过财政政策来对症下药：通过给中低收入组增加收入（或补贴）方式，也可以通过加大资金的投入，提高居民的社保水平，从而提高居民的消费能力和消费安全感，即能消费、敢消费。
当前，扶贫工作长期在进行中，低收入组的收入增速明显提高。同时，扩大国有股权无偿划拨给全国和地方社保的工作也都在展开，预计中央层面59家企业划转国有资本总额6600亿元左右。这对于提高居民收入水平和增强消费预期都有一定效果。
财政政策的另一端发力是目前已经在实施的减税降费。按年初的计划，今年新增减税降费的规模要接近2万亿元，这对于降低企业的成本确实起到了积极作用。在座谈会上，有学者对于上半年非税收入的大幅增加表示不解，因为非税收入属于“费”，上半年居然增长了21.4%。
对此，总理做了解释：非税收入的增加是为了缩小因减税降费而导致的收支缺口，是向国有的特定金融机构和央企增收上缴利润，并非向全社会的各类企业收取费用。
对此，财政部官员也有类似解释：主要是各级财政部门积极应对减税降费带来的收支平衡压力，多渠道盘活国有资金和资产，并非提高收费增加的收入。上半年全国非税收入1.5万亿元，其中，国有资本经营收入2203亿元，增长3.4倍；国有资源（资产）有偿使用收入4416亿元，增长18.3%。上述2项合计增收2388亿元，占全国非税收入增收额的88%。
这其实也反映了总理一直强调的稳增长“政策工具箱里的工具还很多”，这是我国的体制性优势所在，也是欧美日的经济体制所望尘莫及的，能够保证经济有很大回旋余地，韧性十足。从本质上讲，改革就是重塑利益格局，通过获得超额利润的垄断企业向其他企业转移，可以解决经济发展瓶颈问题。
上半年我国所采取的定向降准和减税降费等政策，对于稳定经济增速起到了关键作用。尽管如此，总理认为下半年经济依然存在增速下行的压力，这就需要财政政策和货币政策继续发力。我个人感觉，应对我国经济稳定和加快改革开放步伐的药方非常好，关键要看剂量是否足够。
我国公共财政收支压力增大（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
例如，扶贫政策非常好，只是受益人口偏少，且由于收入基数较低，即便收入上升幅度较大，对消费的贡献度也很有限。要促进消费，主要靠占全国人口60%以上的中等收入居民家庭的收入水平保持较快增长。当前这部分家庭的收入增长较慢，需要得到更大力度的政策扶持。
我的建议有两条，一是通过税制改革，来缩小收入差距；二是允许社保部门对国资部门无偿划拨的国有股权具有更大的处置权。如通过减持或并购来获得资本营运收益，而不仅仅依赖非常有限的国企分红收益。这样才有可能有效缩小社保缺口。
来源：中央电视台综合频道新闻联播节目
此外，防止房价大起大落——控制房地产的政策非常正确，再依赖房地产经济和土地财政，必然会推高风险而难以自拔。但关上地产这扇门，同时需要打开另一扇门，让民企有更多的投资渠道。我的建议是，在对外资开放的同时，也应该扩大对民资开放的力度，尤其在服务业方面，需要打破隐形障碍。
正如总理所说：中国有7600多万个体工商户，带动约2亿人就业；有3600多万户企业，其中90%是中小微企业。这些量大面广的个体工商户和中小微企业，在扩大就业、方便生活、拓展消费等方面发挥着重要支撑作用，必须予以大力支持。
7月15日国务院经济形势专家和企业家座谈会
来源：中国政府网
在经济增速回归潜在增速的大趋势下，分化也成为趋势，当前无论从社会还是从经济领域看，二八现象比比皆是。因此，我觉得，国企能够做强做大做优的，主要集中在20%的企业中。另外的80%左右中属于竞争性产业的，可以考虑适度退出，以获得资本收益，这可以反哺社会。同时，让民企进入到原先难以进入的产业领域，可谓一举三得。
总理非常强调的一点是，稳定预期很重要，通过“扎实落实“放管服”改革新任务，打造市场化法治化国际化营商环境。更加主动扩大开放，实施好准入前国民待遇加负面清单管理等制度，培植一视同仁、更具吸引力的投资热土”。所以，企业家有信心了，投资增速就会上升，经济增长动能便会加大，金融机构也愿意扩大资金投放规模。
有人担心，中国目前会否面临通胀乃至滞胀压力，因为上半年和水果价格大幅上升。而实际上上半年CPI在2.7%，I在回落中，如果看GDP平减指数，该指数是反映总体价格水平的较好指标，也出现了回落。可以说，我国目前仍存在通缩的隐忧而非通胀。
反映综合价格水平的GDP平减指数再度下行
来源：WIND，中泰证券研究所
所以，下半年继续增大货币的流动性，应该不会引发通胀。今年以来，很多国家都下调了利率，充分说明全球经济存在下行压力。即便如美国这样的失业率处于非常低位的国家，也准备降息。
来源：WIND，中泰证券研究所
在今年三月份的政府工作报告中，总理提出要降低中小微企业的实际融资利率，并把此任务分解给了央行和银：适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本，精准有效支持实体经济。今年国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上，小微企业融资成本在2018年基础上再降低1个百分点。
鉴于此，我判断下半年应该还会有降准等举措来释放全社会流动性。当年为了应对次贷危机，连续三次实行量化宽松的货币政策。因为一次、两次还不管用，银行惜贷、企业不愿投资。但相信持续的宽松，最终还是会传导到金融和企业部门，使得利率水平逐步下行。
在具体举措上，应该会采取扩大直接融资、支持市场化创业投资加快发展等措施，推动融资手段多元化，融资状况改观。政策目标方面，鼓励金融机构加大对中小微企业的信贷投放，尤其要降低中小微民企的融资成本，包括提高对不良贷款率容忍度，或放宽银行对民企的信用评定。
当然，在推进利率市场化改革的大背景下，我不认为还会采取下调存贷款基准利率的直接手段来下调利率水平。而且，目前我们一年期存款基准利率水平只有1.5%，而美联储的联邦基金利率还在2.35-2.5%之间。估计我们还是会通过央行的公开市场操作和中期借贷便利等工具，引导市场利率水平平缓下行。
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