中国海外发展：利润王成色不足

　　日前，中国海外发展（0688.HK）宣布向千余名员工授予第二期近3亿股的期权计划，这能拯救公司目前低迷的股价吗？

　　中国海外发展一向有利润王的称号，但由于销售规模逐渐落后于竞争对手，中国海外发展的净利润和核心净利润先后失去了行业第一的名号，只能固守归母净利润第一了，这还是部分依靠大幅增加的公允价值和利息资本化得来的，而且这或许可以一定程度上解释公司毛利率下降甚至创下近年新低时公司净利润率却能基本稳定的现象了。

　　近两年，中国海外发展签约规模开始提速，2020年前11个月拿地近乎追平榜首龙头企业，三条红线下中国海外发展较高杠杠的对手多了不少腾挪空间，但房企依靠借债带动规模增长正在渐行渐远。

　　注水的利润

　　中国海外发展日前公告，公司计划以18.72港元/股向1131人合计授出2.86亿股期权。

　　这是中国海外发展第二期期权计划。2018年，公司曾以25.85港元/股向404人授出1.07亿股，授出股份总值为27.74亿港元。

　　但首期期权计划能否全部兑现就不得而知了。推出首次股票期权后，中国海外发展在二级市场上并没有亮眼的表现，公司股价鲜有超过期权价的表现，2018年和2019年已分别有228万份和273万份期权失效。

　　2020年上半年失效的期权达到403万份，但3275万份期权被行权，显然以25.85港元/股行权和公司目前的低迷股价相比，相关持有人浮亏尽显。

　　因此，本次推出的第二期期权计划既是第一期期权计划的继续，也可以帮助已经行权的部分员工“补仓”降低持股成本。

　　中金公司认为，此举有望提振短期市场情绪。公司指出，此次期权除授予量更大外，还将更多期权给予高管（为第一期的三倍以上），预计此举将提振市场情绪。中金还认为中国海外发展有望超额完成2020年销售目标。

　　截至2020年11月末，在港上市的规模内房股中，中国海外发展是表现最为低迷的公司，没有之一，公司股价一路下跌少有反弹，年内跌幅超过30%，即使公司发布半年报和三季报也没有扭转这一颓势。

　　中国海外发展的半年报显示，2020年上半年，公司实现营收886.25亿元，同比增长约11%；实现公司股东应占溢利205.27亿元，同比微降近4%。虽然盈利略有下降，但上半年归母净利润能够超过200亿元的仅有中国海外发展一家，公司仍旧是当之无愧的利润王。

　　中国海外发展的三季度报告显示，2020年前三季度公司实现营收1183亿元，经营溢利即净利润388.2亿元。对于公司股东应占利润，中国海外发展并没有披露。中国海外发展三季度时营收才过千亿元，半年报时已经有数家同行的营收远超千亿甚至超过2500亿元。中国海外发展能够获得更多的归属净利润，除了少数股东权益占比较低外，净利润率超过一般对手也是主要原因之一，这其中公允价值为中国海外发展的净利润增厚不少。

　　2020年上半年，公司投资物业公允价值变动为51.98亿元，根据Wind，中国海外发展的营业利润为312.62亿元，即公允价值变动损益占到了营业利润的16.63%。

　　实际上，中国海外发展近几年的利润构成中，公允价值占据了很大一部分份额。根据Wind调整后的数据，2017-2019年，中国海外发展投资物业公允价值变动分别为49.7亿元、91.23亿元和100.02亿元，营业利润为525.57亿元、619.75亿元和623.44亿元，公允价值占比分别为9.46%、14.72%和16.04%。

　　中国海外发展公允价值变动占营业利润的比例一路走高，近三年几近翻倍。实际上在港上市的内房股中，2020年上半年，中国海外发展的公允价值变动已经是行业第一了，远超所有竞争对手。即使是在2017-2019年，公允价值变动规模翻倍的规模内房股也属少见，能够破百亿的更是屈指可数。

　　与一般房企投资物业以购物中心为主等不同，中国海外发展的投资物业以写字楼为主。2017年，公司投入运营中海系甲级写字楼总面积达229万平方米，2019年年末已经达到287万平方米。

　　与之对应的是，2017年年底，中国海外发展持有商业物业超366万平方米，2019年年末升至438万平方米。如果将在建和待开发部分计入在内的话，总建筑面积突破973万平米。

　　公允价值大幅增加，但投资物业的租金收入涨幅跟不上公允价值的步伐。2017年，中国海外发展持有商业物业总收入达29.4亿港元，其中租金收入为24.5亿港元，同比增长14.5%。

　　2018年和2019年，公司持有商业物业总收入分别约32.45亿元和41.6亿元，其中投资物业租金收入为29.7亿元和37.5亿元。由于疫情影响，2020年上半年，中国海外发展的租金收入为19.2亿元，涨幅仅有6.2%。

　　投资物业采取公允价值计量完全符合会计规则，但如果未来房价下跌引发投资性房地产公允价值显著下降，对相关公司将是一场灾难，其需要承担比大部分同行更多的风险。原本是利润的资产此时会大幅反噬利润表，公允价值将亮出双刃剑的另一面。

　　房企调节利润的手法多种多样，有息负债的利息处理也是其中之一。在公允价值变动突飞猛进的同时，中国海外发展利息资本化的比例明显提高，而这无疑会直接提升公司的当期净利润。

　　利息资本化逼近极限

　　由于房地产行业的经营具有一定的特别属性，公司借款主要用于房地产开发，且开发项目普遍存在周期长的特点。因此，在建设过程中发生的利息支出一般都做部分资本化处理。正是这一特性，开发商将利息资本化的多寡直接影响公司的净利润。

　　中国海外发展一向是稳健发展的典范，公司负债控制合理，房地产行业当下频繁提及的三条红线公司更是全部过关：剔除预收款后的负债率没有达到70%，净负债率更是远不到100%，现金短债比也远远高于1的最低要求。

　　2020年上半年末，中国海外发展的有息负债突破了2000亿元，达到2086.1亿元，公司上一次捅破整数关口还是2015年有息负债超过1000亿港元。2017年和2018年年末，公司有息负债为1782.4亿港元和1959.5亿港元，2019年改为人民币为计量单位后，年末有息负债为1899.6亿元。

　　有息负债控制良好，加之借贷利率维持低位，中国海外发展的利息总额并没有膨胀。总数控制下，中国海外发展的利息资本化率却一步步提高至极限比例。2017年，公司总财务费用为74.95亿港元，资本化金额为61.01亿元，资本化率为81.4%，而前一年公司资本化率还远不足80%。

　　2018年和2019年，中国海外发展总财务费用为78.59亿元和89.7亿元，资本化金额分别为65.27亿元和82.11亿元，资本化率为83.05%和91.54%。2019年，公司利息资本化率首次突破90%，再迈新台阶。

　　2020年上半年，中国海外发展的财务费用总额为44.52亿元，资本化金额为40.21亿元，资本化率仍超过90%，达到90.32%。

　　利息的增加会侵蚀利润，将其资本化则可以缓解当期净利润增长的压力。如果仍保持之前的资本化比例，将直接影响中国海外发展数亿元利润，本就压力重重的盈利增长更加岌岌可危。

　　突飞猛进的公允价值变动、不断提高的利息资本化率以及较少的少数股东权益固然可以让中国海外发展保持归母净利润第一的宝座，但公司的核心净利润早已经落后于竞争对手，在公司规模同样明显落后情况下，失守归母净利润第一的位置似乎只是时间问题。

　　孤守归母净利润

　　中国海外发展之所以能够获得利润王的称号，源于公司较高的归母净利润。若以净利润来比较，早在2017年中国海外发展就是经失去利润王的称号，这一年公司的净利润为352.27亿元，直接掉到内房股第三。

　　与净利润和归母净利润等相比，香港的机构投资者更看重企业的核心净利润，即扣除投资物业公允价值收益、汇兑损益、金融工具之公平值损益、处置金融工具之损益、捐赠及部分其他非房地产开发业务损益之后的净利润。

　　公允价值变动带来的账面盈利并不会产生实实在在的现金流，因此在以机构投资者为主的香港市场，更加关注的是公司核心净利润尤其是归母核心净利润，而非仅仅是净利润。

　　与归母净利润能够持续保持两位数以上的增速相比，中国海外发展的核心净利润涨幅就没有这么稳定了。2017年，公司扣除公允价值变动等之后的净利润为342.6亿港元，涨幅为9.27%。

　　2018年，中国海外发展扣除公允价值变动后的核心净利润为370.9亿港元，同比增长8.3%。2019年，公司核心净利润为343亿元，同比增长达到10.1%，这是2016年之后中国海外发展的核心净利润首次达到两位数以上的涨幅。

　　2019年，在港上市的内房股中有两家的核心净利润超过了400亿元，已经将中国海外发展远远甩在了身后。2020年上半年，中国海外发展的核心净利润为179.4亿元，同比微增0.3%，涨幅明显回落。

　　即便是引以为豪的归母净利润之王，中国海外发展还能坚持多久呢？2016年时，公司归母净利润超330亿元，彼时第二名与公司的差距在百亿以上；2017年和2018年缩小至60亿左右，2019年中国海外发展的归母净利润与第二名的差距仅剩下不到30亿元了。2020年年报披露过后，中国海外发展仅剩的“遮羞布”会被撕掉吗？

　　即便是拥有远超过同行平均盈利水平的净利润率，在销售规模远远落后之下，利润规模的旁落只是时间问题。中国海外发展不是没有意识到问题所在，公司在销售上也开始发力，2020年的拿地积极性更是少有。

　　但面对不断提高的拿地成本和下滑的毛利率，在三条红线下，房企有息负债总量增长受到明显限制，这使得原本坚持低杠杆的中国海外发展少了腾挪的空间。

　　增长失速

　　2015年，中国海外发展的合约销售突破1800亿港元，增长接近30%，这是公司近些年合约销售增长最快的一年，2016年公司合约销售增速下降至15%左右，2017年进一步下降至10%出头。

　　直至2018年，中国海外发展才重拾快增长。2018年，公司合约销售超过3000亿港元，同比增长再次接近30%，2019年合约销售达到3771.7亿港元，同比增长了25.2%。用了五年时间，中国海外发展的合约销售规模实现了翻倍。

　　五年翻倍看似不慢，但与竞争对手相比，中国海外发展的合约销售增速明显慢了不止一拍。2019年，克而瑞销售前10的房企与其2015年的合约销售相比，涨幅在一倍左右的仅有绿地和中国海外发展这两家，翻两番甚至涨幅数倍的竞争对手比比皆是。

　　2015年，中国海外发展较榜首的合约销售差距在千亿元出头，到了2019年公司与榜首的差距拉到到近4500亿元。与行业龙头销售规模的渐行渐远，正一步步使公司失去利润王的称号。

　　中国海外发展日前公告，2020年1-11月，公司累计合约物业销售金额约3209.36亿元，相应的累计已售楼面面积约1714.62万平方米，同比分别增长10%和4.8%。

　　早在年初，中国海外发展就提出了全年4000亿港元、大约3700亿元人民币的销售目标，这意味着公司需要在最后一个月完成约500亿元的销售，中国海外发展并不是没有过单月销售破500亿元的纪录，在2019年和2020年的6月，公司两次做到这一点。

　　但12月并非公司的销售高峰，公司近几年的销售高点集中在6月，能否完成这一目标不得而知。不过由于人民币汇率的变化，彼时4000亿港元的目标如今换算成人民币的话接近3400亿元，中国海外发展可以轻松完成这一目标，汇率的变化关键时刻助了公司一臂之力。

　　若想扩大销售，除了自身造血能力的提高之外，对外借款也是重要的渠道，但在三条红线限制下，房企有息负债的增长受到严格限制。中国海外发展处于三条红线的“绿色档”，即公司没有踩中任何一个指标。

　　符合这一档的企业，其有息负债的规模涨幅控制在15%以内。2020年上半年末，中国海外发展的有息负债为2086.1亿元，较2019年年末的1899.6亿元增长已经接近10%，公司有息负债的涨幅空间已经所剩无几了。

　　无论如何，2020年合约销售增速再次回落大概率已成定局。合约销售难以持续稳定的增长，毛利率同样开始下滑并逐渐接近近年新低。

　　2020年上半年，中国海外发展的毛利率为30.59%，刷新了公司近四年来半年报毛利率的新低。在土地价格大幅跳涨的情况下，中国海外发展的销售均价并没有随之大幅增长，这是毛利率不断下降的主要原因。

　　中国海外发展没有披露公司2017年的拿地金额，2018年和2019年公司拿地均价分别为6872元/平方米和12969元/平方米，土地均价直接上涨了近90%。2020年1-11月，公司的拿地均价为9992元/平方米，虽然有所回落但继续保持在高位。

　　2017-2019年，中国海外发展合约销售均价分别约为16046港元/平方米、18905元/平方米和21024/平方米。2020年，中国海外发展合约销售改为人民币记账，前11个月合约销售均价约为18718元/平方米，按照目前汇率计算，约为22211港元/平方米。

　　土地价格大幅增长，销售均价虽也有增长但涨幅不及土地成本。合同销售很大程度上决定了盈利规模，毛利率则决定了盈利能力。中国海外发展合约销售涨幅不定，毛利率不断下滑，公司拿什么坚守利润王的名号呢？

　　截至发稿，中国海外发展没有回复《证券市场周刊》的采访。