⊙黄紫豪 ○编辑 黄蕾
6月跨季资金面平稳过渡，前期较大规模的流动性投放，使得隔夜资金利率步入“0时代”。步入7月，没有跨季因素扰动，但月中定向降准第三次实施和下旬第四周开展三季度TMLF，市场资金面是否将维持宽松？
月初资金利率会否继续“隔夜0”
今年以来，货币环境整体边际宽松，由于月末财政支出的效应顺延至月初，每逢月初“隔夜1”已成为常态。6月隔夜利率更是跌入“冰点”，不仅整月DR001基本处在2%以下，24日、26日和27日DR001甚至跨入“0时代”，并曾触及10年历史低位。
那么，7月初资金利率会否持续保持“隔夜0”？从扰动因素来看，本周共有3400亿元资金到期量。“在当前资金利率比较低、半年末时点安全度过的背景下，预计月初以流动性回笼为主，跨月后隔夜资金利率继续下行态势难以持续，隔夜利率将向7天利率靠拢。”(,)研究所副所长明明表示。
多位分析人士认为，此前隔夜利率保持低位，主要与目前流动性分层现象有关。从各期限资金利差来看，在隔夜利率屡触低位的同时，7天资金利率并未大幅走低，隔夜和7天资金利率利差最高达到60个基点，DR007和R007利差也持续保持在10个基点以上。
“过了季末之后，流动性分层对市场流动性结构的影响或将减弱，但会面临一个新的影响，货币环境有可能边际收紧，后续资金利率可能不会继续下跌，但隔夜和7天利差短期可能还会维持在较高水平。”(,)研究所高级副总裁、固定收益首席分析师杨为敩表示。
月中降准并非大水漫灌
与以往月中缴税期不同，7月中旬的资金面扰动因素更为复杂。一方面，7月属于传统的缴税大月，临近月中将有2000亿元的逆到期量，还有1885亿元的MLF到期量；另一方面，定向降准第三次实施将释放800亿元左右的流动性。
因此，月中的定向降准显然并非大水漫灌。对此，中信证券固收研究团队表示，顺延到7月15日到期的1885亿元MLF，叠加7月缴税大月月中的税期和缴准压力，定向降准约800亿元的投放力度显然不足。
定向精准滴灌越来越成为常用工具。(,)金融研究中心高级研究员陈冀表示，当前由于仍面临下行压力以及货币市场信用分层，的政策操作加强了预调和微调，并且更加倾向于定向精准滴灌。
虽然定向降准并非大水漫灌，不过，陈冀预计，未来一段时间内，货币环境仍然会保持只松不紧的态势，货币市场利率中枢可能稳中有降，DR007中枢位于2.2%附近波动。对于大规模的到期量，央行都会适时适度予以对冲。
下旬如何缓解MLF到期压力
除了月中复杂的资金扰动因素，7月下旬5020亿元MLF到期也将造成回笼压力。根据此前央行货政司司长孙国峰的解释，TMLF基本都在季后首月第四周操作。因此，本月开展的TMLF将与到期MLF形成对冲，过去两次操作分别释放2575亿元和2674亿元。
对于7月的对冲手段，明明表示，月中定向降准实施，不足以对冲缴税扰动和MLF到期。7月23日的5020亿元MLF到期，也难以完全通过TMLF对冲。预计央行月中以OMO对冲为主，或许在下旬有定向降准的可能。
自5月以来，央行分别采定向MLF增量操作、增加再贴现和SLF额度和为同业存单信用增信等方式，进行流动性的定向精准调控。从货币政策委员会二季度例会中表述来看，也由“保持流动性合理充裕”改为“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕” 。
陈冀认为，观察近期央行流动性定向调节的效果，信用分层的压力尚未完全缓解。R007与同期限回购的利差继续走扩，而GC007与银行间市场同业拆借同期限回购利差收窄，市场质押类券种与信用类券种处于两种截然相反的境遇之中。
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