文丨明明债券研究团队
报告要点
2019年7月12日，人民银行公布6月份及二季度金融数据。6月信贷增速重回较低区间，但社融增速因地方专项债发行提速和去年的低基数从而有所支撑。信贷结构仍然偏向居民户，信贷期限仍以短期限为主；社融增速愈发依赖地方专项债发行，自从去年将专项债加入社融以来，专项债对社融的贡献越来越大，这不仅反映了在增速的变化问题，也反映在了社融融资结构的变化。本文将从总量与结构等方面剖析6月金融数据。
信贷结构难言乐观：6月中国短期、中长期金融机构贷款分别新增3,157亿、7,201亿元，同比分别多增1,522亿、少增753亿元。整体信贷结构仍然以居民户、短期化为主要特点，新增的“投资性”信贷显示不足，居民中长期信贷仍然是主要支撑点。在6月银行季末冲量的背景下，企业中长期投资意愿依旧偏弱。目前外部环境不够稳定。企业部门对经济景气度预期仍然较差，PMI连续第二月落在枯荣线以下。因此我们认为三季度企业中长期借贷需求仍面临较大压力。如果目前不乐观的信贷结构依旧维持，预计会继续承压。
银行购债主导二季度货币结构变动：数据显示，6月份M2环比增加30,246亿元，其中居民部门存款新增11,415亿元，企业部门存款新增16,183亿元，非银金融部门存款减4,918亿元，财政存款减5,020亿元。我们在前期报告中提到，中国目前货币存量呈现结构化的特征：居民部门存款增速显著超过企业部门存款增速。但二季度企业部门存款增速则有所反弹，前期非常明显的M2增速结构化特征有所缓和，二季度居民存款仍然维持高增的走势，其增速远超往年的季节性。关于M2的内部结构，一季度出现了大规模的企业存款向居民存款的转移。二季度这种情况出现了一定的逆转。二季度新增信贷并没有全额形成新增存款，企业部门和居民部门同时呈现向外部支出流动性的现象，我们认为二季度银行部门支持债券融资是M2机构变动的可能解释。
关于货币应当关注什么？首先应当关注下半年的地方政府专项债发行态势。6月份，社会融资规模同比增幅主要源于专项债发行加速以及非标融资降幅缩小。我们预计专项债纳入项目资本金对于基建有所提振。专项债发行额度边际上能否放松是下半年社融增速的关键。其次应当关注下半年的非标融资态势。低基数效应使得非标融资降幅较去年大幅缩小，但在低基数效应逐渐减弱以及融资政策收紧的背景下，非标融资的大幅回升难以实现。如果监管强度不变，预计下半年非标融资对社融支持边际减弱。但监管的边际放松依旧是是重要的边际观察点。最后应当关注房价、消费以及外部环境。居民购房需求可否维持、居民消费能否反弹、房价与消费的关系三点是判断居民信贷的关键。中美贸易冲突依旧维持长期化，这可能潜在的引发了我国企业长期投资的疲弱；美国经济放缓明显，主席鲍威尔近期国会证词又更偏鸽派，美联储降息预期能否兑现同样十分重要。
策略：六月信贷结构难言乐观，如果目前不乐观的信贷结构依旧维持，国债收益率预计会继续承压。二季度企业部门存款增速有所反弹，M2增速结构化特征有所缓和。我们认为在当下经济多方面承压、外部利率环境大概率下降以及可能采取边际宽松手段的时期，国债收益率有向下动力，预计债市收益率短期内下行趋势不变，10年期国债收益率将逐步向下趋近至3.0%左右。
正文
2019年7月12日，人民银行公布6月份及二季度金融数据。中国6月新增人民币贷款16,600亿元，预期16,750亿元，前值11,800亿元；社会融资规模增量22,600亿元，前值14,000亿元；6月M2同比8.5%，预期8.6%，前值8.5%，M1货币供应同比4.4%，前值3.4%，M0货币供应同比4.3%，前值4.3%。6月信贷增速重回较低区间，但社融增速因地方专项债发行提速和去年的低基数从而有所支撑。信贷结构仍然偏向居民户，信贷期限仍以短期限为主；社融增速愈发依赖地方专项债发行；M2增速维持低位，M1似有回暖。本文将从总量与结构等方面剖析6月金融数据。
信贷结构难言乐观
从结构和期限角度看，6月信贷难言乐观。6月份，中国短期、中长期金融机构人民币贷款分别新增3,157亿、7,201亿元，同比分别多增1,522亿、少增753亿元。其中企业、居民中长期人民币贷款分别增加5,224亿、6,625亿元，而票据融资环比仅增加1,132亿元。观察6月金融数据，企业部门贷款增速甚至同比小降31亿元；同时贷款期限结构也难言乐观，企业中长期贷款增速同比降1,500亿元，而企业短期贷款同比增加1,816亿，贡献了短期贷款的大部分增量，整体信贷结构仍然以居民户、短期化为主要特点，新增的“投资性”信贷显示不足，居民中长期信贷仍然是主要支撑点。票据融资增量继续收缩，说明企业票据清查力度仍然维持，但票据贴现利率低位已有数月，说明企业持票融资的需求也呈现低迷，后续监管松紧是观察重点，目前企业部门短期融资需求仍然维持，如果监管层面有所放松，不排除企业票据融资增速上行的可能。
在6月银行季末冲量的背景下，企业中长期投资意愿依旧偏弱。目前外部环境不够稳定，出口数据已经保持了一定的韧性，但进口数据凸显经济内需不足，6月进出口数据均弱于预期（6月以人民币计出口同比增6.1%，预期增6.9%，前值增7.7%；进口降0.4%，预期增3.7%，前值降2.5%）。企业部门对经济景气度预期仍然较差，PMI连续第二月落在枯荣线以下；通缩的隐忧似乎越来越强，I步入通缩区间会进一步抑制企业盈利增速。因此我们认为三季度企业中长期借贷需求仍面临较大压力，企业中长期信贷增速低迷的态势可能在三季度进一步延续。短期信贷增速显示尚可，乘用车销售回暖以及商品房成交扩张是居民贷款表现强势的主要原因。6月广义乘用车销量同步增加5%，结束2018年6月以来的同比负增长；30大中城市商品房成交面积连续4个月同比增长，支撑居民中长期贷款持续突破4,000亿元。
目前中国信贷数据呈现“短期化、居民化”的特征，新增中长期信贷与新增短期信贷的比值约为1.07，新增居民部门信贷与新增企业部门信贷的比值约为0.84。回顾二者的历史走势，中国新增中长期信贷/短期信贷比值的历史均值约为1.5，新增居民部门信贷/企业部门信贷的比值约为0.73。我们梳理了历史上两比值同平均的关系，发现历史上新增信贷结构类似的时期均对应着收益率下行的时期。如果目前不乐观的信贷结构依旧维持，国债收益率预计会继续承压。
银行购债主导二季度货币结构变动
二季度M2增速结构化小有缓和。人民银行公布的金融数据显示，6月份M2环比增加30,246亿元，其中居民部门存款新增11,415亿元，企业部门存款新增16,183亿元，非银金融部门存款减4,918亿元，财政存款减5,020亿元。我们在前期报告《债市启明系列20190508——M2开年大增，下半场将如何？》中提到，中国目前货币存量呈现结构化的特征：居民部门存款增速显著超过企业部门存款增速。这一点从月度M2增速结构即可看出一些端倪，2019年上半年初4月、5月货币存量变动不大外，其余月份企业部门存款增速均低于住户部门。而从季度加总的角度来看，2019年一季度这种特征较为明显，一季度居民部门存款增60,917亿元；单位活期存款、单位定期存款环比分别降5,843.53亿元、增18,836.57亿元；非银存款环比降10,411.94亿元。但二季度企业部门存款增速则有所反弹，前期非常明显的M2增速结构化特征有所缓和，二季度居民存款仍然维持高增的走势，其增速远超往年的季节性。
关于M2的内部结构，居民部门同企业部门有多种存款流动的渠道，包括货物购买、工资奖金支付以及投融资行动等等。如果我们用“贷款-存款”来衡量一个部门的静流动性支出，以观察观察企业、居民间的流动性变动。可以发现一季度出现了大规模的企业存款向居民存款的转移（企业和居民部门轧差数值相近符号相反，均在40,000亿元左右）。虽然2019年二季度这种情况出现了一定的逆转（居民部门流动性净支付12,000亿元左右，企业部门净支付2,728亿元左右），但居民部门存款增速依旧远超往年同期达到了7,500亿元左右。2019年二季度，新增信贷并没有全额形成新增存款，居民和企业部门的差额总量达到了14,700亿元左右。我们因当如何理解二季度中企业部门和居民部门同时呈现向外部支出流动性的现象呢？我们认为二季度银行部门支持债券融资是M2机构变动的可能解释，二季度非银部门同样净支出了约2,900亿元流动性（这是6月发生的信用分层的直接影响），财政存款由于缴税或财政投放时机等因素回收了约5,200亿元流动性，总计轧差即为12,500亿元左右。社融数据显示2019年二季度地方政府专项债共发行6,510亿元，融资共计5,610亿元，二者共计12,200亿元左右，同M2增速结构变动近乎相等。
截止发稿日，我们尚未得到2019年上半年相关的消费、投资以及工业增加值等数据。但从信贷、社融以及M2的数据结构可以看出企业居民部门使用所得信贷开展购房、消费以及投资的倾向似乎都不是非常明显（新增信贷并没有形成更多的存款）。这种企业银行，银行资金流向债券的现象从2018年就有所开始，二季度的结构性数据也同往年较为相似。同时2018年一季度起，增速再度进入下行区间，投资倾向也有所减弱，时点意义上也较为符合。如果2019年内居民消费、企业投资情势继续承压，但地方政府债券融资或企业债权融资依旧保持对冲，或许M2增速依旧可能维持当下底部。再根据M2增速与名义GDP增速相匹配测算，2019年M2增量在13.2-14.2万亿元左右，增速在8%-9%左右。
关于货币应当关注什么？
首先应当关注2019年下半年的地方政府专项债发行态势。6月份，社会融资规模增长22,600亿元，环比多增8,648亿元，同比多增7,723亿元。同比增幅主要源于专项债发行加速（同比大幅增加2,560亿）以及非标融资降幅缩小（6月非标融资-2,124亿元，较18年6月-6,915亿收缩明显）。2019年6月10日，新华社报道近日中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金；要求相关支持做好专项债券项目融资工作，金融机构提供配套融资支持；要求专项债发行期限向项目周期靠拢。目前地方专项债发行对社融增速与货币结构起到极大影响，我们预计专项债纳入项目资本金对于基建有所提振，然而由于符合条件的项目限制和实际落地效果滞后。通知下发后，我们预计最多将会提升基建增速3~3.5个百分点。基建增量资金对全年GDP的拉动作用经测算约在0.16-0.19个百分点之间。但根据财政部年初发布的9月前基本完成地方专项债发行的规划以及今年政府工作报告2.15万亿的地方债安排，目前可用专项债额度约为6,000亿元，预计未来三月地方债供给将呈收缩态势。专项债发行额度边际上能否放松是下半年社融增速的关键。
其次应当关注2019年下半年的非标融资态势。低基数效应使得非标融资降幅较去年大幅缩小，但在低基数效应逐渐减弱以及房地产信托融资政策收紧的背景下，非标融资的大幅回升难以实现。委托贷款降幅收缩，比上月减827亿元，同比少减815亿元；信托贷款新增转正，比上月增15亿元，同比多增1,638亿元，委托贷款+信托贷款减812亿元，环比少减130亿元，同比多增823亿元。同时，新增未贴现银行汇票同票据融资继续减少，比上月减1,311亿元，同比多增2,338亿元。18年资管新规持续推进，金融去杠杆背景下企业流动性紧张，违约频发，导致18年6月社融大幅萎缩近7,000亿元。随后经济下行压力增大，非标监管边际放松，非标融资渠道有所恢复，降幅减小。今年下半年信托贷款大量到期，房地产融资监管加强势必影响信托贷款发放，信托贷款增量料将减弱，如果监管强度不变，预计下半年非标融资对社融支持边际减弱。但监管的边际放松依旧是重要的边际观察点。
最后应当关注房价、消费以及外部环境。居民购房需求可否维持、居民消费能否反弹、房价与消费的关系三点是判断居民信贷的关键。在前期专题报告《利率债专题20190708——房价与消费探析，“财富”还是“挤出”》中，我们预计目前的地产调控方向微偏利好，未来消费增速预期可以增加0.36-0.72%，增量1,657-3,314亿元，拉动GDP上涨0.18-0.37%，这也会支持货币量增速和居民信贷增速。中美贸易冲突依旧维持长期化，这可能潜在的引发了我国企业长期投资的疲弱；美国经济放缓明显，美联储主席鲍威尔近期国会证词又更偏鸽派，美联储降息预期能否兑现同样十分重要。
(,)明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2019年7月15日发布的《债市启明系列20190715——如何看待6月金融数据？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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