棒杰股份资产置换存低卖之嫌 置入标的净利率超同行

　　12月17日，棒杰股份发布《重大资产置换暨关联交易报告书（草案）》（下称“草案”），对重组事项进行了补充更新。

　　草案显示，上市公司拟以回购专用证券账户中持有的6600246股上市公司库存股外的全部资产及负债作为置出资产，与交易对方持有的华付信息51%股权作为置入资产进行资产置换，置出资产先由华付信息全体股东承接。在前述资产置换实施的前提下，交易对方将置换取得的置出资产出售给陶建伟、陶士青、金韫之共同指定的主体，陶建伟、陶士青、金韫之向交易对方合计转让所持17.94%的上市公司股份（对价约6.8亿元）并支付8000万元现金（合计7.6亿元），作为资产承接方受让置出资产的支付对价。也就是说，上市公司置出的资产最终还是由实控人指定的承接方承接，草案称此次交易构成关联交易。

　　值得关注的是，此次腾笼换鸟式的关联交易存“低卖”之嫌。草案显示，此次拟置出的资产的评估增值率仅为5.94%，7.6亿元的估值与公司现35亿元的市值相差甚远。而拟置入标的评估增值率为626.56%，且置入标的估值半年内激增近3亿元，如此明显的反差还须上市公司进一步释疑。

　　“贱卖”上市公司？

　　草案显示，棒杰股份拟置出的资产为回购专用证券账户中持有的6600246股上市公司库存股外的全部资产及负债，换言之，棒杰股份基本上将上市公司整体置出。截至2020年12月17日，棒杰股份的市值为35亿元。

　　有意思的是，上市公司的评估值竟只有7.59亿元。草案显示，以2020年6月30日为基准日，拟置出资产经审计的账面资产净额为7.17亿元，资产基础法下评估价值为7.6亿元，增值率为5.94%，本次评估最终选取资产基础法估值作为评估结果。

　　7.6亿元的估值仅是35亿元市值的21.7%，置出价格是否偏低？有意思的是，置出资产的最终承接方还是上市公司实际控制人陶建伟、陶士青、金韫之指定的承接方，但草案没有给出承接方具体名称。不过上市公司称资产置出属于关联交易，由此推测，最终接盘“上市公司”主体的可能也是公司现实控人或其关联方。

　　公开资料显示，棒杰股份现主营业务是无缝服装的设计、研发、生产和销售，以ODM/OEM的模式为全球客户提供无缝服装的开发设计和生产制造服务，公司于2011年上市。

　　上市后，棒杰股份的业绩表现中规中矩，但最近两年的业绩表现亮眼。2019年，公司实现营业收入6.01亿元，同比增长41.9%，较十年前翻倍；实现净利润0.38亿元，同比增长109.71%。wind显示，棒杰股份2019年营收增速在41家纺织制造上市公司中高居榜首，净利润增速居第二名。2020年前三季度，公司营收虽同比下降6.21%，但前三季度实现净利润0.52亿元，同比增长60.68%。

　　作为纺织服装概念股的棒杰股份，收入十年翻倍已属不易。并且，公司现金流及资产负债结构始终保持良好状态。2011-2019年公司经营活动产生的现金流分别为0.72亿元、0.46亿元、0.57亿元、0.93亿元、0.94亿元、1.4亿元、1.14亿元0.24亿元、0.59亿元和0.57亿元，皆为正值。公司账上的货币资金也能覆盖有息负债规模，资产负债率都保持在30%以下，结构合理。

　　此外，棒杰股份分红情况也较良好。wind显示，公司上市后累计实现净利润3.81亿元，累计现金分红1.57亿元，现金分红率为41.26%。

　　总体上看，棒杰股份作为一家纺织股，业绩表现、现金流状况、分红情况都较良好，公司也无重大违规情况，35亿元左右的估值更是市场选择的结果。而这次评估值只有7.6亿元，尤其是实控人或其关联方可能接盘，这个价格会令投资者产生“贱卖”的质疑。

　　置入标的估值激增

　　与拟置出资产5.94%的评估增值率形成鲜明对比的是，拟置入资产的评估增值率高达626.56%。草案显示，截至评估基准日2020年6月30日，拟置入资产经审计的资产净额账面价值为2.05亿元，收益法下评估价值为14.91亿元，评估增值率为626.56%。

　　上市公司称，本次交易的置入资产评估增值幅度较大，主要与标的公司的行业属性、运营模式及竞争优势有关。标的公司属于软件及信息技术服务业和人工智能行业，主要为客户提供智能识别服务和定制化AI行业应用解决方案，属于轻资产运营模式，此外标的公司在行业先发优势、客户基础、技术实力和综合解决方案能力、管理团队等方面具备一定竞争优势，业务持续发展能力较强。

　　有意思是，拟置入资产的估值短期内大幅增长。草案显示，2020年1月，张欢将其持有的华付信息1.6411%股权转让给中金传化，交易对价为2000万元。据此推算，标的1月份的估值为12.19亿元，而6月底，公司的估值就高达14.91亿元，半年增值近3亿元。

　　草案显示，华付信息成立于2015年7月，注册地址在深圳。公司是一家基于软件技术及AI算法的行业解决方案提供商，主要业务包括四类：软件信息技术服务、软件产品业务、IT开发服务及系统集成。可以说，刚5岁的华付信息业务较繁杂。

　　2018年、2019年和2020年上半年，华付信息分别实现营业收入1.16亿元、2.36亿元和1.24亿元，分别实现净利润0.33亿元、0.46亿元和0.34亿元，公司的净利率为28.44%、19.49%和27.41%。

　　置入标的同行净利率情况

　　草案将赛意信息、美亚柏科、新国都、依图科技、东华软件、拓尔思、诚迈科技、凌志软件及千方科技作为华付信息可比同行上市公司。与同行相比，华付信息净利率奇高。2018年、2019年和2020年上半年，同行可比上市公司（剔除亏损的依图科技）的净利率均值为11.92%、14.27%和9.15%。华付信息2018年和2020年上半年的净利率均是高居榜首，只有2019年低于凌志软件。

　　研发人员半年薪仅3.53万元？

　　置入标的高于同行的净利率或与其压缩费用有关，但公司研发费用中的职工薪酬明显异常。

　　草案显示，截至本报告书签署日，华付信息的研发技术团队共有201人，剔除研发管理岗位10人，共有研发人员191人。2020年上半年，华付信息研发费用中的职工薪酬为674.06万元，简单计算，平均每名研发人员的半年工资仅3.53万元，平均每月5880元，这显然不符合一家深圳IT公司研发人员的薪资水平。

　　据2020年12月17日中国南方人才市场发布的《2020-2021年广东地区薪酬趋势》，深圳平均月薪超过1万元。据深圳市人力资源和社会保障局发布的《2019年深圳市人力资源市场工资指导价位》，信息传输、软件和信息技术服务业工作人员的平均月薪指导价为11966元。即便考虑到年终奖金等因素，每月5880元的收入在深圳也较为罕见。

　　置入标的研发人员的半年薪显著低于销售人员。草案显示，华付信息共有销售人员32人，职工薪酬为254.68万元，平均半年薪为7.96万元，折合年薪16万元，符合深圳薪资的基本逻辑。

　　那研发人员3.53万元的半年薪显然不合常理。由于置入标的研发团队人数最多，公司是否未将部分研发员工薪酬计入到费用以提高利润？研发支出资本化的比例有多少？资本化比例是否过高？这都需要上市公司进一步释疑。