酱油收入增速下降 高管减持！海天味业105倍高估值“盛宴”能撑多久？

　　近三年来，海天味业酱油收入增速放缓，占营收比重亦有所下滑，且2020年前三季度存货增幅显著高于营收涨幅

　　《投资时报》研究员 王彦强

　　海天味业（603288.SH）还能继续上涨吗？

　　截至12月28日，相较于前三季度20.94%的利润增速，海天味业滚动PE已达105倍，按照彼得·林奇的PEG估值法（即估值要与业绩增长匹配），目前已明显高估。

　　而从机构投资者动态来看，截至9月末，海天味业的机构股东数量已经从上半年末的104家（合并同机构股东）降至3季度末的55家，基金整体持仓也从上半年末的6329.78万股，下降至4766.30万股。

　　诚然，在全球量化宽松的背景下，市场给与行业龙头的估值较高，但需要注意的是，2021年中国经济恢复常态后，国家的货币政策也将趋于常态化。

　　而且过去三年，海天味业主营的酱油收入占总营收的比重正在不断下滑，酱油业务增速也在明显放缓。出现这种情况的其中一方面原因为该公司拓宽了产品品类，今年更是推出了高端酱油新品及火锅底料。不过，《投资时报》研究员登陆淘宝发现，海天官方旗舰店的综合体验评分只有三星半，而千禾味业（603027.SZ）的综合评分达到4星半。

　　最近，随着股价的不断上扬，12月9日海天味业公告称，管江华、吴振兴、黄文彪3位副总裁将在公告之日起十五个交易日后的六个月内合计减持130万股。

　　截至2020年12月29日，海天味业报收于197.39元/股，年内最高涨幅达169.01%，PE为105倍，市值为6396亿元。

　　酱油增速放缓

　　海天味业起家于佛山，是一家专注于调味品生产和销售的企业，目前其产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁等几大系列百余品种300多规格，其中酱油、调味酱、蚝油是目前该公司最主要的产品。

　　2017年—2019年，海天味业分别实现营业收入145.84亿元、170.34亿元和197.97亿元，同比增长17.06%、16.80%和16.22%；实现归母净利润分别为35.31亿元、43.65亿元和53.53亿元，同比增长24.21%、23.60%和22.64%。

　　其中，酱油收入分别为88.36亿元、102.36亿元和116.29亿元，同比增长16.59%、15.85%和13.76%，占总营收的比重分别为60.58%、60.09%和58.74%。

　　从以上数据可以看出，海天味业近三年营收及归母净利润增速有所放缓，且酱油收入增速及营收占比都在下滑。而值得注意的是，海天味业三大收入板块的毛利率分别为酱油50.38%、蚝油37.96%、酱类47.56%，属酱油最高。

　　在此情形下，海天味业开启了多元化布局，2014年并购开平广中皇食品有限公司，2017年并购镇江丹和醋业，并瞄准了腐乳、醋和芝麻油、野山椒等产品线。而今年以来，海天味业先后推出了海天即简裸酱油、海天添丁甜醋、海天牌火锅底料，正式进入火锅底料行业。

　　有业内人士表示，目前市面上，如李锦记、厨邦、鲁花、千禾等酱油品牌种类繁多，调味品行业的竞争相当激烈，而酱油市场已到天花板，海天味业高估值“盛宴”恐怕支撑不了太久。

　　以2020年上半年经营情况来看，海天味业酱油实现收入66.29亿元，同比增长10.72%；蚝油实现收入19.98亿元，同比增长16.50%；酱类实现收入13.79亿元，同比增长9.36%。其中，酱油业务占营收的比重，从2019年同期的58.93%，下降至57.17%。

　　而2020年前三季度，海天味业实现营业收入170.86亿元，同比增长15.26%；实现归母净利润45.71亿元，同比增长19.20%。营收和归母净利润增速分别较去年同期下滑1.36个百分点和3.28个百分点。

　　从营运能力来看，海天味业前三季度的存货周转天数为43.39天，同比增加6.91天；存货金额为13.68亿元，同比增长34.12%。一众机构对海天味业2021年的盈利增速预测为18.28%。

　　复合调味品有多大空间？

　　在酱油增速持续放缓的背景下，海天味业不仅扩宽了产品种类，升级了相关产品，还试图进军行业增速最快的复合调味品市场。

　　在火锅底料方面，2020年下半年，海天味业推出了韩式部队火锅、新疆番茄火锅、云贵酸汤火锅和牛油火锅四种火锅底料。从淘宝官方旗舰店数据来看，其产品定价仅相当于天味食品（603317.SH）好人家火锅底料的一半，更是大幅低于同规格海底捞的火锅底料。

　　不过由于刚推出不久，其官方旗舰销量仅相当于后者的零头。从评价情况来看，新推出的火锅产品也没办法满足所有顾客需求，从产品口味到客服态度，不少消费者表示并不满意。或因此，其官方旗舰店综合体验评分也仅为3星半，不及千禾味业的4星半评级，也同样不及好人家和海底捞的4星评级。

　　而线下近5000家经销商，覆盖100%地级市的渠道优势，也使得海天味业线上销售占比仅为2.22%，

　　据《投资时报》研究员了解，目前市场上复合调味品种类较多，除了好人家和海底捞之外，还有草原红太阳、旺顺、小肥羊、蒙兴等等，种类繁多、竞争激烈，这对刚切入该市场的海天而言挑战巨大。

　　不过，从长期来看，消费行业的增长取决于量和价，受益于中国充足的消费市场，每家公司都有很大的发展空间，而价的核心则在于中国人均收入的不断提高。

　　最近，或受益由于年底消费潮扰动，海天味业股价又创新高，滚动市盈率达到105倍。而就在此阶段，12月9日该公司部分高管发出了减持公告。公告显示，其副总裁管江华、副总裁吴振兴、副总裁黄文彪，因个人资金需求原因，将在公告之日起十五个交易日后的六个月内，分别减持30万股、50万股和50万股。