扣非净利三年两亏 销售费用增速翻倍！蒙牛入主妙可蓝多能否撑起212倍估值？

　　奶酪市场尚在培育期，妙可蓝多扣非净利三年两亏、营收增长严重依赖销售推动等情况，都是蒙牛接下来需要面对的

　　《投资时报》研究员 王彦强

　　蒙牛（2319.HK）的战略投资一直吸引着资本市场的目光。

　　2020年以来，其先是出资2.87亿收购上海妙可蓝多食品科技股份有限公司（下称妙可蓝多，600882.SH）5%的股份，紧接着又以4.58亿元购买了妙可蓝多子公司吉林省广泽乳品科技有限公司（下称吉林科技）42.9%股份。

　　近日，妙可蓝多再发公告称，拟非公开发行股票募资不超30亿元，发行股票数量不超过1.01亿股，而发行股份全部由内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司（下称蒙牛集团）以29. 71亿元价格认购。

　　本次交易完成后，蒙牛持有妙可蓝多的股份比例将从5%升至23.80%，成为后者的控股股东，妙可蓝多原实控人柴琇及其下属公司的股份比例将从19.88%减少至15.95%，位列第二。

　　分析人士认为，蒙牛如此“钟情”妙可蓝多，看重的是其背后的奶酪业务。但《投资时报》研究员注意到，妙可蓝多近三年的扣非后归母净利润中有两年处于亏损状态，而有盈利的2017年仅实现0.01亿元；2020年前三季度虽然在去年基数较低的情况下业绩大幅好转，但其扣非净利润也仅实现0.39亿元，对应当前的市值已近200亿元。

　　与此同时，妙可蓝多前三季度销售费用达5.19亿元，同比增长156.93%；存货飙升至2.83亿元，同比增长102.14%；而其销售净利率仅为3.13%，净资产收益率（ROE）为4.09%。

　　值得关注的是，柴琇曾因侵占上市公司资金、虚增收入被上海证监局下发警示函。柴琇目前的股权质押数量已达7200万股，占其持股比例的94.61%。

　　此外，在蒙牛入局、股价猛涨后，妙可蓝多的股东和董监高选择了减持。截至2020年12月17日收盘，妙可蓝多报收于45.93元/股，当日跌幅达5.69%，市值为188亿元，PE为212.4倍。

　　妙可蓝多近一年股价走势（元/股）

　　数据来源：Wind

　　奶酪第一股业绩成色不足

　　妙可蓝多主营业务为乳制品生产及销售业务，旗下拥有“妙可蓝多”“广泽”“澳醇牧场”等国内知名品牌，产品系列涵盖棒棒奶酪、成长奶酪、三角奶酪、小粒奶酪、新鲜奶酪等。

　　2017年—2019年，妙可蓝多分别实现营业收入9.82亿元、12.26亿元和17.44亿元，同比增长91.96%、24.82%和42.32%；实现归母净利润分别为0.04亿元、0.11亿元和0.19亿元，同比增长-86.72%、148.69%、80.72%；实现扣非后归母净利润分别为0.01亿元、-0.14亿元和-0.12亿元，同比增长107.43%、-1318.21%和10.18%。

　　从以上数据可以看出，虽然近三年妙可蓝多的营收还在持续增长，但其扣非后归母净利润已连续两年亏损。而2018年和2019年，之所以归母净利润实现大幅增长，主要是由于该公司非经常损益中来自于交易性金融资产的收益高达3033.75万元和2819.93万元。

　　值得注意的是，同期妙可蓝多净资产收益率仅分别为0.37%、0.89%和1.54%；而销售毛利率分别为22.87%、26.96%和31.55%；销售净利率分别为0.44%、0.87%和1.10%。

　　虽然，该公司毛利率在稳步攀升，但其销售净利润率依然偏低，这也是其归母净利润较为微薄的主要原因，反应到净资产收益率上更是如此。

　　时至2020年前三季度，妙可蓝多实现营业收入18.76亿元，同比增长61.92%；实现归母净利润0.53亿元，同比增长348.50%；实现扣非后归母净利润0.39亿元，同比增长247.93%。

　　表面看，该公司业绩增幅较大，但其前三季度的销售费用为5.19亿元，同比增长156.93%，远超营收增速，同时妙可蓝多存货飙升至2.83亿元，同比增长102.14%。

　　公司治理堪忧

　　业绩增长成色不足背后，其公司治理情况同样值得关注。

　　据公告显示，2019年3月，柴琇安排妙可蓝多全资子公司吉林科技向由其丈夫崔民东实控的广泽控股集团划转资金8950万元；2019年5月，柴琇再次安排吉林科技向崔民东实控的瑞创商贸划款1.50亿元，用于其女儿崔新瞳实控的美成集团有限公司归还银行贷款。

　　两次划款合计2.39亿元，占妙可蓝多2018年归属于上市公司所有者权益的19.6%。由于妙可蓝多未对上述两笔资金占用进行会计处理，导致该公司虚增2019年一季报货币资金8950万元，虚增2019年半年报及三季报货币资金2.395亿元。

　　对此，上海证监局在警示函中表示，妙可蓝多上述行为，不但违反了上市公司与关联方资金往来及对外担保的相关规定，同时因为未及时将控股股东及其关联方资金占用及关联交易情况予以披露，亦未在上述占用期间内的定期报告中就该事项进行披露，也违反了信披管理办法。

　　而《投资时报》研究员注意到，妙可蓝多在回复问询函时进一步披露称，“公司财务总监、董事会秘书白丽君将情况向公司控股股东、董事长兼总经理柴琇进行了汇报，柴琇同意提供资金拆借并口头指示白丽君进行资金划款操作。”

　　尽管占用资金现已归还，但这也引发了外界对其公司治理的质疑。

　　值得一提的是，今年4月22日，妙可蓝多副总经理、董秘兼财务总监白丽君提交辞职报告。其表示，因个人专业能力及合规意识不足直接导致公司将资金拆借给关联方，公司亦因此收到上海证监局的警示函，对此深表歉意。

　　同年6月2日，妙可蓝多证券事务代表曹瑛亦因个人原因辞去相应职务；6月18日，职工代表监事高坤请求辞去相应职务；8月21日，副总经理胡彦超申请辞去公司相应职务；12月9日，董事祝成芳离职。

　　除了频繁的人事变动外，妙可蓝多的股东也着急套利离场。

　　8月下旬，妙可蓝多公告显示，公司股东刘木栋、王永香于今年5月—8月，通过上交所系统以集中竞价方式减持公司股份，合计1236.72万股，约占公司总股本3%。

　　与此同时，董事刘宗尚、任松；副总经理郭永来、原副总经理胡彦超也在今年纷纷进行了减持。

　　蒙牛乳业资产负债率走高

　　从另一方面看，蒙牛对妙可蓝多颇为执着。继年初出资2.87亿收购妙可蓝多5%的股份，紧接着又以4.58亿元购买了其子公司下称吉林科技42.9%股份，而后8月非公开发行股份被迫中止后，蒙牛终于12月13日再发公告敲定非公开募资事宜。

　　据公告显示，妙可蓝多此次发行股票数量不超过1.01亿股，而发行股份全部由蒙牛集团以29. 71元的价格现金认购。

　　此次非公开发行完成之后，在上市公司九名董事会成员中，蒙牛方面有权提名六个席位：其中四名非独立董事候选人和两名独立董事候选人；而在柴琇方面所持股份不低于届时上市公司总股本10%的情况下，柴琇方面有权提名二名非独立董事候选人及一名独立董事候选人。

　　上市公司董事长人选，由蒙牛方面提名的董事经上市公司履行必要审议程序后担任。此外，蒙牛集团有权向上市公司推荐一名财务总监，并根据上市公司的需要推荐内控、合规、质量等中层及其他高级管理人员。

　　针对此次募得的近30亿元资金，妙可蓝多称，将用于上海特色奶酪智能化生产加工项目、长春特色乳品综合加工基地项目、吉林原制奶酪加工建设项目以及补充流动资金。

　　那么，蒙牛缘何如此“钟情”妙可蓝多？据了解，作为乳制品中增速最快的细分品类，奶酪已是乳制品行业中为数不多的蓝海市场，包括光明、伊利等在内的头部乳企均纷纷争相布局。

　　而据Euromonitor数据显示，2019年中国奶酪行业品牌前五分别为百吉福、乐芝牛、安佳、卡夫和妙可蓝多，其共同瓜分了国内42.3%的市场份额，其中，来自法国保健然集团旗下的百吉福独占22.7%，而妙可蓝多以4.8%的市场份额位列第五，为前五名中唯一一家国产品牌。

　　不过，虽然奶酪是国内乳制品中一个尚待大力开发的分支，但国内奶酪消费尚属于培育期，每年市场规模增长率不足20%。

　　而在经过近年一系列并购之后，截至今年6月末，蒙牛乳业（2319.HK）负债总额达512.71亿元，资产负债率达60.29%，均创历史新高。